En épocas normales, este comportamiento atípico no sería motivo de sobresalto, pero no vivimos tiempos normales. Cuando el sector privado —visto como un todo— aumenta su demanda por activos financieros líquidos, puede reflejar que su confianza en sí mismo se ha deteriorado, que unos actores no están dispuestos a comprar y vender activos emitidos por otros y, por lo tanto, salen a comprar papeles de terceros, como TES o activos del exterior, o las dos cosas.

Como consecuencia, se debería observar una caída en la tasa de interés de los TES o una depreciación de la tasa de cambio.  También se debería observar una tendencia a la baja de las tasas de captación del sistema financiero y un incremento en las tasas de colocación del crédito preferencial y de tesorería de la cartera comercial.  Todos estos fenómenos se han observado en Colombia en los últimos meses y algunos, como la depreciación de la tasa de cambio, se han acentuado en las últimas semanas y días. 

¿Cómo interpretar este fenómeno? Los modelos de portafolio dirían que los cambios en estas variables obedecen a recomposiciones de los stocks de activos del sector privado, independientemente de la actividad económica corriente, que se mide con variables de flujo, como el ingreso, el consumo, la inversión privada y el gasto público. Por el contrario, un enfoque de flujos explicaría que, por la caída en la confianza, cambios en las tasas de interés o en la tasa de cambio obedecen principalmente a un incremento súbito del ahorro (una  caída del consumo) y a una desaceleración de la inversión privada.

Al observar el comportamiento de las variables reales, concluyo que el enfoque de flujos es más relevante que el de activos. Basta mirar la evolución del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos (que es igual a la diferencia entre el ahorro y la inversión), el cual cayó de 2,8% a 2,2% del PIB entre 2007 y 2008, cuando se esperaba hace un año que subiera a más de 4,5% del PIB. Las últimas cifras del consumo de los hogares, de las ventas de la industria, de la tasa de crecimiento del PIB y las cifras del mercado laboral son también consistentes con este enfoque de flujos.

En circunstancias normales, una política monetaria expansiva resolvería los problemas. Pero, si se bajan las tasas de interés y no se consigue incentivar el gasto doméstico, esta medida puede, incluso, llegar a ser contraproducente porque se traduciría en una depreciación exagerada del tipo de cambio. Por lo tanto, una política monetaria expansiva tiene que acompañarse con una política agresiva y heterodoxa e inmediata para incentivar la inversión privada y la pública. Esta política se debería realizar bajo dos principios. Primero, priorizar los proyectos intensivos en empleo en el corto plazo y, segundo, aquellos que incrementen la productividad y competitividad.

Así, por ejemplo, el Gobierno podría extender garantías para que las empresas mantengan o incrementen su acceso a la financiación de grandes proyectos de inversión.  Después de que se anunció que, mediante un convenio administrativo, ISA va a invertir en carreteras en Antioquia, ¿por qué no encargar a ISA la Ruta del Sol? La ejecutaría en un tercio del tiempo y atraería más capital privado que con los procesos de licitación y contratación tradicionales. Quiero ser claro: este tipo de medidas puede incrementar el déficit fiscal. Pero un mayor déficit así generado es, no sólo inevitable, sino deseable en estos momentos.