Estados de riesgo

LA GRAN RECESIÓN DEL PERÍODO 2008-2009 fue desencadenada por una excesiva acumulación de deuda y apalancamiento por parte de las familias, las entidades financieras e incluso el sector empresarial en muchas economías avanzadas.

Mientras que se habla mucho de desapalancamiento a medida que la crisis va cediendo, la realidad es que la deuda del sector privado se ha estabilizado en niveles muy altos.

En cambio, a consecuencia del estímulo fiscal y la socialización de parte de las pérdidas del sector privado, ahora hay un reapalancamiento en masa del sector público. Se ven déficits de más del 10% del PIB en muchas economías avanzadas y se espera que los coeficientes deuda-PIB aumenten marcadamente... En algunos casos hasta duplicarse en los próximos años.

Como demuestra el nuevo libro de Carmen Reinhart y Ken Rogoff, This Time is Different (Esta vez es diferente), semejantes crisis en los balances generales han originado históricamente recuperaciones lentas, anémicas e inferiores a la tendencia normal durante muchos años. Los problemas de la deuda soberana son otra posibilidad nada despreciable, en vista del reapalancamiento en masa del sector público.

En los países que no pueden emitir deuda en su propia moneda (tradicionalmente, las economías con mercados en ascenso) o que emiten deuda en ella, pero no pueden acuñar moneda independientemente (como en la zona del euro), los déficits fiscales insostenibles provocan con frecuencia una crisis crediticia, una quiebra soberana u otra forma coercitiva de reestructuración de la deuda pública.

En países que reciben préstamos en su propia moneda y pueden monetizar la deuda pública, una crisis de deuda soberana resulta improbable, pero la monetización de los déficits fiscales puede llegar a provocar una inflación elevada y la inflación es —como la quiebra— un impuesto sobre el capital de los titulares de deuda pública, pues reduce el valor real de las obligaciones nominales con tipos de interés fijos.

Así, los recientes problemas afrontados por Grecia son sólo la punta del iceberg de la deuda soberana en muchas economías avanzadas (y un número menor de mercados en ascenso). Los “grupos de autodefensa” de los mercados de bonos ya han puesto la mira en Grecia, España, Portugal, el Reino Unido, Irlanda e Islandia, con lo que han provocado un aumento de los réditos de los bonos estatales. En su momento, pueden poner la mira en otros países —incluso el Japón y los Estados Unidos— en los que la política fiscal siga un camino insostenible.

En la mayoría de las economías avanzadas, las poblaciones de edad —cuestión grave en Europa y en el Japón— exacerban el problema de la sostenibilidad fiscal, pues la disminución de los niveles de población aumenta la carga de las responsabilidades no financiadas del sector público, en particular los sistemas de seguridad social y asistencia de salud. Un aumento bajo o negativo de la población entraña un posible crecimiento económico menor y, por tanto, una dinámica deuda-PIB peor y graves dudas en aumento sobre la sostenibilidad de la deuda del sector público.

El dilema estriba en que, mientras que la consolidación fiscal es necesaria para prevenir un aumento insostenible del número de bonos soberanos, los efectos a corto plazo del aumento de los impuestos y de la reducción del gasto del Estado suelen causar una contracción, lo que también complica la dinámica de la deuda pública e impide el restablecimiento de su sostenibilidad. De hecho, esa fue la trampa que afrontó la Argentina en el período 1998-2001, cuando la necesaria contracción fiscal exacerbó la recesión y con el tiempo provocó la quiebra.

En países como los miembros de la zona del euro, una pérdida de competitividad exterior, causada por una política monetaria restrictiva y una moneda fuerte, la erosión de la ventaja comparativa a largo plazo respecto de los mercados en ascenso y un aumento de los salarios superior al de la productividad imponen limitaciones suplementarias a la reanudación del crecimiento. Si no se recupera el crecimiento, los problemas fiscales empeorarán, al tiempo que dificultarán más la aplicación de las dolorosas reformas necesarias para restaurar la competitividad.

Entonces puede crearse un círculo vicioso de déficits de la deuda pública, desfases de la cuenta corriente, empeoramiento de la dinámica de la deuda externa y estancamiento del crecimiento, lo que, con el tiempo, puede provocar una quiebra de la deuda externa y del sector público de los miembros de la zona del euro, además de la salida de la unión monetaria por parte de las economías frágiles que no puedan ajustarse ni reformarse con suficiente rapidez.

La aportación de liquidez por un prestador internacional de último recurso —el Banco Central Europeo, el Fondo Monetario Internacional o incluso un nuevo Fondo Monetario Europeo— podría prevenir que un problema de falta de liquidez se convirtiera en un problema de insolvencia, pero, si un país es efectivamente insolvente y no simplemente carente de liquidez, semejantes “rescates” no pueden impedir una quiebra y una devaluación tarde o temprano (o la salida de la unión monetaria), porque el prestador internacional de último recurso dejará en algún momento de financiar una dinámica de deuda insostenible, como ocurrió en Argentina (y en Rusia en 1998).

El saneamiento de una elevada deuda del sector privado y la disminución de los coeficientes de deuda pública tan sólo mediante el crecimiento resulta particularmente difícil, si una crisis de balances generales provoca una recuperación anémica y la reducción de los coeficientes de deuda mediante el aumento del ahorro se presta a una paradoja: la de que un aumento demasiado rápido de los ahorros ahonda la recesión y empeora los coeficientes de deuda.

A fin de cuentas, la resolución de los problemas planteados por el apalancamiento del sector privado mediante la socialización de las pérdidas privadas y el reapalancamiento del sector público es arriesgada. En el mejor de los casos, habrá que aumentar los impuestos tarde o temprano y reducir el gasto, con su consiguiente efecto negativo en el crecimiento; en el peor, el resultado puede ser impuestos directos sobre el capital (quiebras) o indirectos (inflación).

Se deben resolver los problemas que plantea la deuda privada insostenible mediante quiebras, reducciones de la deuda y conversión de ésta en acciones. En cambio, si se socializan demasiado las deudas privadas, las economías avanzadas afrontarán un futuro sombrío: graves problemas de sostenibilidad con su deuda pública, privada y extranjera, junto con perspectivas muy poco prometedoras de crecimiento económico.

* Profesor de Economía en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Global Economics.

© Project Syndicate 1995–2010

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