El rompecabezas que tiene la Reserva Federal

Las estrategias del Banco Central de EE.UU. para restablecer la normalidad económica.

El debate sobre el rumbo de la política monetaria en EE.UU sigue siendo apasionante. La Fed ha dado pasos en la dirección de hacer lo más transparente posible la implementación de sus estrategias para restablecer la normalidad en la economía (estrategia de salida) y manejar adecuadamente las expectativas. No es tarea fácil, dado el extraordinario nivel de estímulo monetario que conforman las tasas nominales cercanas a cero y un balance que tiene más de US$2 billones. Sí, US$2 billones.

Según Ben Bernanke, presidente de la Fed, la estrategia incorpora al menos las siguientes herramientas: el uso de operaciones de reporto inverso (acuerdo mediante el cual agentes financieros obtienen recursos por la venta temporal de títulos de crédito a otras instituciones, con el compromiso de recomprarlos a un precio específico, más un adicional en un tiempo determinado) con diversas instituciones; la oferta de depósitos temporales a estas instituciones por parte de la Fed, la emisión de letras por parte del Tesoro que se ingresarían en el balance de la Reserva Federal, y la venta de la enorme cartera de instrumentos relacionados con activos inmobiliarios que hoy posee el Banco Central.

De todas, las dos primeras posiblemente las utilice intensivamente en el corto plazo, tal vez con ayuda de las emisiones del Tesoro. Sin embargo, esto último lo hará con cautela para no confundir al público sobre si esta medida compromete su independencia. Finalmente, veo difícil que venda activos relacionados con temas inmobiliarios dado el estado de ese mercado.

Pero también hay que calibrar de manera adecuada otros elementos. La gradual recuperación de los mercados financieros; la economía parece estar respondiendo bien a los estímulos monetarios y fiscales y volviendo a una senda de crecimiento y los posibles efectos inflacionarios de esta enorme expansión monetaria.

La normalización de las condiciones financieras se evidencia en la mejoría de las bolsas y el flujo de crédito de los últimos 10 meses, si bien no hay que olvidar que parte de esta normalización depende de estímulos públicos y nacionalizaciones de algunos actores financieros, como las agencias inmobiliarias Freddy Mac y Fannie Mae.

Respecto al segundo punto, las noticias son esperanzadoras. Empieza a haber evidencia en la inversión no residencial, los gastos de capital, la producción industrial y algunos elementos de la demanda de consumo que apunta a una cierta recuperación de la economía, más allá de los estímulos. Pero con dudas sobre la capacidad de gasto del consumidor americano en un contexto en que va a seguir incrementando su tasa de ahorro y reduciendo su nivel de endeudamiento.

Respecto a la inflación, todavía no se ven presiones, la verdad, ni se anticipa, dada la capacidad ociosa existente en la economía, la elevada tasa de desempleo y el anclaje de expectativas de inflación.

Pero el debate sobre el alto nivel de oferta monetaria no es un tema menor. Recordemos que a ojos de economistas como Milton Friedman o de buena parte de la profesión, a largo plazo ése es el único determinante de la inflación. Sin embargo, para que la expansión monetaria de la Fed sea potencialmente inflacionaria, se necesita que los bancos dejen de depositar este dinero en forma de reservas en el otro lado del balance de la Fed y se dediquen a prestarlo, algo que por ahora no están haciendo. Prefieren tener liquidez remunerada a tasas cero dado que la necesidad de prudencia reduce la oferta de crédito y la situación económica se traslada en una baja demanda de crédito.

Es cierto que cuando las pérdidas de los bancos en EE.UU. se normalicen y las expectativas de crecimiento se consoliden, esto debe cambiar. Frente a prestar ese dinero al 0% a la Reserva Federal, la alternativa de prestar al público y asumir más riesgo se hará cada vez más atractiva. Al fin y al cabo, ése es el negocio de los bancos cuando disponen de suficiente capital.

Cuando el crédito empiece a dar síntomas de recuperación y pueda haber dudas sobre si esto tiene la capacidad de llevar a una expansión excesiva, la Fed tiene varias herramientas de donde elegir, más allá de subir las tasas. Puede incentivar a las entidades a dejar una proporción elevada de reservas en el banco central (subiendo la tasa de interés que paga por esas reservas, u ofreciendo depósitos a las entidades a más largo plazo), y también puede ir compensando ese aumento de crédito vendiendo los activos que tiene con colateral inmobiliario en su balance, para estabilizar la oferta monetaria. ¡Menudo crucigrama!

Si hoy tuviera que apostar por la estrategia de salida, creo que el orden de actuación será el siguiente. En los próximos meses va a discontinuar los programas de expansión monetaria, y comenzará a utilizar los repos inversos y los depósitos a más largo plazo para bloquear poco a poco el exceso de reservas. Hacia finales de año, podría subir la tasa de remuneración de las reservas y, tal vez algo más adelante, comenzará a subir la tasa de los fondos federales. Si para aquel entonces la situación de los bancos y de la economía ha reactivado la oferta y la demanda de crédito y se descongela el mercado de instrumentos de crédito inmobiliario, empezará con la política de no renovar títulos con colateral inmobiliario y de venderlos en el mercado.

En este plan no se deberán perder de vista el control de la inflación, fomentar el crecimiento y garantizar la estabilidad financiera, sino también identificar las variables a monitorear para saber si hay que cambiar el ritmo de implementación. Y entre esas variables, yo creo que no sólo va a centrar la atención en la inflación y el crecimiento; sino también en el crédito y la relación entre el exceso de reservas y oferta monetaria. Y aquí, la cautela y la transparencia van a tener que combinarse con dosis de flexibilidad. Tengo pocas dudas de que el proceso de salida va a ser tan difícil de gestionar como el de entrada.

* Economista jefe para América del Norte, servicio de Estudios Económicos de BBVA

 

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