Venezuela tiene buenos motivos para evitar una cesación de pagos

Si la oposición venezolana termina por tomar el control del poder ejecutivo del país, tendrá que definir y comunicar su posición sobre las obligaciones financieras.

Nicolás Maduro, presidente de Venezuela.

En momentos en que la economía de Venezuela se encamina a una depresión y a los venezolanos les cuesta encontrar productos básicos, la decisión del Gobierno de seguir pagando los US$68.000 millones de intereses de bonos internacionales es algo que se ha calificado desde “una locura” hasta “un crimen contra la humanidad”. Poner a los tenedores de bonos por encima de los venezolanos, sostienen los críticos, es inmoral.

Pero esa retórica no sustituye un análisis sobrio del dilema de la deuda de Venezuela, a la luz del cual la conveniencia de un impago resulta menos clara. Por otra parte, concentrar la discusión de la política económica en si pagar la deuda externa del país crea una distracción peligrosa que podría frustrar reformas que son necesarias y urgentes.

Si la oposición venezolana termina por tomar el control del poder ejecutivo del país, tendrá que definir y comunicar su posición sobre las obligaciones financieras internacionales de Venezuela. (Declaración: Trabajo para una firma de inversión con sede en Nueva York que negocia, entre otras cosas, deuda de mercados emergentes, incluida la venezolana.) Eso exige una cuidadosa consideración de las implicaciones económicas de una reestructuración de la deuda y de las opciones realistas para cubrir las necesidades de financiamiento externo del país.

En primer lugar, Venezuela no es un deudor típico. La condición del Estado de principal exportador del país –el petróleo representa el 95 por ciento de las ganancias por exportaciones de Venezuela- lo hace mucho más vulnerable a posibles acciones legales por parte de los tenedores de bonos en tribunales internacionales. Si bien las exportaciones de petróleo podrían no ser embargables de forma directa si se las vende antes de que salgan de los puertos del país, la mayor parte de los expertos legales coincidiría también en que pueden serlo las cuentas por cobrar relacionadas con esas ventas de petróleo, así como los activos en el exterior de la compañía petrolera estatal, PDVSA.

El ejemplo más cercano de las consecuencias para un exportador soberano de petróleo de un evento crediticio es el impago ecuatoriano de 2008. El presidente Rafael Correa suspendió los pagos de los bonos soberanos del país en diciembre de 2008. Después de la decisión, el precio de la canasta petrolera ecuatoriana se desplomó a 59 por ciento del precio del crudo Brent, mientras que estaba en 80 por ciento el mes anterior al impago. Los precios sólo se recuperaron y llegaron a los niveles anteriores a la cesación de pagos luego de que Ecuador anunciara que había recomprado los bonos del default.

Esa evidencia es consistente con la idea de que un contrato de entrega de petróleo con una empresa propiedad de un Estado que ha suspendido el pago de su deuda es un negocio de riesgo. Si Venezuela pagara el costo correspondiente al impago como lo hizo Ecuador, la pérdida de ingresos por exportación sumaría US$5.700 millones por año, lo que eliminaría la mayor parte –si no el total- de los aumentos de flujo de efectivo a corto plazo derivados del default. De hecho, los activos extranjeros relativamente grandes de Venezuela y la gran proporción de PDVSA de la deuda (53 por ciento de los bonos en circulación) sugieren que el costo podría ser mayor.

¿Pero Venezuela no podría renegociar sus deudas con los tenedores de bonos, proponer un acuerdo que le proporcione alivio a corto plazo para poder restablecer el orden en su economía? Sin duda no sería el primer país en hacerlo, y en muchos casos las reestructuraciones ordenadas han permitido que países recuperen la estabilidad y reformulen su relación con los mercados.

Por desgracia, la reestructuración de esos bonos sería muy difícil. Cuando se los emitió, a los compradores les preocupaba –y con razón- la disposición del Gobierno de Hugo Chávez a honrar sus obligaciones. Exigieron, por lo tanto, cláusulas que hicieran muy difícil un impago por parte de PDVSA. Los bonos de PDVSA carecen de la cláusula de acción colectiva, una previsión que permite que una mayoría de los tenedores de bonos llegue a un acuerdo que obligue al total de los bonistas e impida así que una minoría se mantenga al margen de una reestructuración. También comprenden una cláusula no estándar que exige consentimiento unánime para todo cambio en los bonos que pueda afectar el derecho de cada tenedor a recibir el pago o reclamar judicialmente ese pago.

Si no hay una reestructuración ordenada, la única alternativa que le quedaría a PDVSA sería la de una quiebra. Si bien eso sin duda es factible en los tribunales venezolanos, las obligaciones con los tenedores de bonos deberían zanjarse en tribunales de los Estados Unidos. A los efectos de extender esa declaración de quiebra a los Estados Unidos, una compañía tiene que establecer que es insolvente y, por lo tanto, no puede simplemente vender sus activos para pagar sus obligaciones (de lo contrario, no necesitaría que los tribunales decidieran cómo dividir esos activos entre sus acreedores).

Argumentar en forma creíble ante un tribunal estadounidense que PDVSA es insolvente sería una tarea ardua. Después de todo, PDVSA tiene el monopolio de la extracción y comercialización de 300.000 millones de barriles de petróleo, las mayores reservas de petróleo del mundo. Si cada uno de esos barriles valiera apenas US$0,40, bastaría de todos modos para pagar la totalidad de la deuda venezolana (soberana y de PDVSA).

Venezuela podría tratar de transferir esos derechos a una nueva compañía petrolera estatal y despojar así a PDVSA de sus activos más valiosos. Pero cuando esa nueva compañía empezara a exportar, los tenedores de bonos casi seguramente irían tras sus flujos de ingresos con el argumento de que no es más que un intento apenas velado del país de privar a los acreedores de sus derechos.

Las políticas de Venezuela se cuentan entre las más disfuncionales del mundo, comprendidos controles de precios que obligan a las firmas minoristas a vender productos a pérdida y controles cambiarios que han hecho del arbitraje la actividad más rentable de la economía. Si Venezuela declara un impago sin cambiar sus políticas, no llevaría US$10.000 millones de productos a las tiendas, sino que simplemente generaría US$10.000 millones más de sobrefacturación y corrupción.

Sin duda los venezolanos atraviesan momentos económicos muy difíciles. Pero culpar a la deuda externa de la situación de la economía de Venezuela es como querer culpar a New Hampshire de la nominación de Trump.

Venezuela no es insolvente, sino que está mal administrada. Abordar sus problemas económicos exige un plan de estabilización macroeconómica creíble, reformas económicas para recuperar la productividad del país y permitirle aprovechar sus recursos y el restablecimiento de sus instituciones políticas. Para recuperar el acceso al financiamiento internacional, Venezuela tiene que cambiar la forma en que maneja su economía. No hace falta un default.

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