Carrasquilla y la revaluación

En línea con lo que gradualmente se está convirtiendo en sabiduría convencional, el editorial de este prestigioso diario afirma, el 8 de junio, que para depreciar la moneda colombiana  “Lo primero que debe hacerse es un recorte del gasto público”.

Seguir disminuyendo el peso del consumo gubernamental en el PIB —que bajó 3 puntos entre 2002 y 2006 (ver gráfico)— es altamente deseable, desde luego. Máxime en un contexto provisto de presiones inflacionarias indudables. Pero el punto es que la recomendación, loable en general,  es equivocada en el asunto particular de la revaluación.

La idea tiene raíces en un análisis según el cual si baja el gasto público, cae la demanda por bienes no transables internacionalmente, y en consecuencia, cae su precio. Logrado este propósito, la tasa de cambio real (definida como el precio de estos bienes en relación con los bienes que sí se transan internacionalmente) se deprecia.

Para beneficio del debate, supongamos que este efecto (a) existe, (b) tiene una magnitud  importante y (c) se produce inmediatamente el ajuste fiscal es anunciado. Tres supuestos que distan mucho de tener el mínimo soporte empírico que le debemos exigir a cualquier propuesta de política pública, pero sigamos. La pregunta es, tras el anuncio de una reducción del gasto, ¿la tasa de cambio real se depreciaría o se apreciaría?

Incluso si se cumplen los tres supuestos, el cambio se apreciaría. Lo haría a través de un mecanismo que el análisis anterior descuida por completo: el mercado de capitales. Divido mi argumento en cinco puntos.

Primero, el mercado de capitales es un vehículo inmensamente más relevante en la explicación del tipo de cambio que el mercado de bienes. Aunque es cierto que, por el lado de la oferta, los términos de intercambio han subido, el fundamento de la apreciación es el auge de la inversión privada.

Segundo, el precio de la moneda debe ser visto, en muy buena parte, como el precio de un activo, similar a un bono, a una acción o a un lote.

Tercero, la dinámica de los precios de los activos está crucialmente ligada a la percepción que sobre el futuro tengan los actores en el mercado  —quienes compran y venden acciones, bonos, y demás—. Si sube la probabilidad de que se quiebre el emisor de un bono, una acción o cualquier otro derecho sobre flujos de caja futuros, su precio cae.

Cuarto: si baja el gasto público, el Gobierno le está diciendo a los potenciales compradores de activos colombianos que la probabilidad de enfrentar dificultades financieras futuras, y por ende que un conjunto amplio de emisores de papel financiero hagan lo propio a la sombra del emisor “soberano”, es más baja de lo que era antes.

Quinto, al bajar la probabilidad de que el Gobierno entre en dificultades fiscales y en consecuencia comprometa la solvencia financiera del país en general, el precio de los activos sube. Suben, por ejemplo, el precio de los TES y el de las acciones porque baja la probabilidad de que las empresas queden en el futuro a merced de un Gobierno desesperado por conseguir plata.

Mi punto es que también sube el precio de la moneda no solamente por ser el vehículo a través del cual se perfeccionan todas las transacciones en el mercado de capitales, sino también porque el peso es un activo más, tan sujeto al arbitraje como cualquier otro activo. Este efecto es completamente contrario al esperado por quienes andan proponiendo apretar la política fiscal con fines cambiarios. Mientras que en Venezuela la situación fiscal se ha venido deteriorando y se presenta una presión a la devaluación, en Brasil la situación fiscal ha venido mejorando y el cambio se ha apreciado de manera sustancial.

La situación cambiaria colombiana es especialmente nociva para los sectores  transables (los dueños, tanto como los trabajadores) porque se combina con una regulación laboral excesivamente onerosa. Aunque éste ha sido el caso por muchos años en Colombia, está ampliamente documentado y constituye sin duda parte importante de la explicación de nuestra elevada carga de informalidad y desempleo, en la coyuntura actual el problema es inmensamente más costoso. Yo propongo, entonces, una fuerte reducción, por lo menos temporal, de las cargas cuasi tributarias a la nómina. Me parece que es, desde hace muchos años, una medida importante que la realidad está convirtiendo, también, en una medida urgente.

Alberto Carrasquilla. Bogotá.

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