Por: Eduardo Sarmiento

La encrucijada de la Reserva Federal

En el último año se observa perplejidad y desconcierto de los pensadores y analistas estadounidenses. Sus gurús se demoraron varios meses para reconocer una recesión que aparecía claramente reflejada en los índices de crecimiento, el empleo y los precios de los activos. Aún más grave, las autoridades económicas están empeñadas en una política de reactivación y de estímulos que carecen de sustento científico.

En las concepciones clásicas se considera que el sector financiero se ajusta en forma pasiva a la política monetaria. Las acciones de los bancos centrales para afectar las tasas de interés permiten regular los brotes inflacionarios y las caídas leves de la actividad productiva, sin alterar la estructura del sistema. Primero Greenspan, y ahora Bernanke, han ido mas lejos empleando la política monetaria para enfrentar la crisis financiera y levantar la economía de la recesión. El procedimiento consiste en bajar la tasa de interés para mantener los precios de las acciones de la bolsa y la construcción e inyectarle liquidez al sector financiero.

Ninguna de las dos políticas funciona a cabalidad. La baja indefinida de la tasa de interés, en condiciones de alzas en los precios de los alimentos, en algún momento genera presiones inflacionarias internas y externas que llevan a revertir la política. Como bien lo dice Soros en su artículo presentado en Davos, los que mejor conocen esta realidad son los inversionistas, y están prestos a retirarse de la bolsa. No menos grave son las reacciones del sistema financiero. Las pérdidas obligan a los bancos a elevar las reservas y reducir la disponibilidad de fondos de capital y la caída de los precios de los activos los inducen a contraer la cartera. A su turno, la desvalorización de los activos y el mal desempeño de la economía mueven a los clientes a mermar la demanda de crédito.

Así, los inversionistas se desplazan a activos líquidos, los bancos se niegan a conceder préstamos y el público a solicitarlos. Se configura el típico colapso de crédito o, si se quiere, de deficiencia de liquidez, que impide el funcionamiento regular del mercado y la normalización de la actividad productiva.

En cierta forma, se replica la situación de los mismos Estados Unidos en 1930, de Japón en la década del noventa y de Asia y América Latina al final de la misma década. En todos los casos, las crisis fueron inducidas por fallas cambiarias o financieras que propiciaron el desplome de la inversión. Las economías quedaron expuestas a sobrantes de ahorro y excesos de demanda de liquidez, que tienden a ampliarse y acentuarse.

Los agentes económicos no adquieren activos porque se desvalorizan, el público se desplaza de la bolsa a valores de menor riesgo y los bancos y los clientes no quieren dar ni recibir préstamos. En este contexto, la baja de la tasa de interés y la ampliación del crédito por la vía de las instituciones financieras resultan inapropiadas e insuficientes para corregir el desajuste. Así lo ilustra la experiencia de los últimos seis meses. La reducción de más de 2,5 puntos de la tasa de interés de referencia no ha detenido el desplome de las acciones y los rescates bancarios por US$400.000 millones no han evitado la extensión de la crisis a las grandes instituciones.

El camino alternativo es de Perogrullo. La solución no estaba en confiar que la bolsa y los bancos superaran la restricción de la liquidez sino, más bien, generarla por medio de la política fiscal. No había que bajar la tasa de interés y darle un incentivo exagerado a las bolsas de Wall Street para que mantuvieran un estado irreal de cotizaciones, ni convencer a los bancos de prestarles a los que no están en capacidad de devolverles los activos. Lo que se planteaba era una política fiscal expansiva, financiada con emisión, para ampliar el gasto publico en forma directa. De esa manera, la reactivación económica crearía las condiciones para movilizar y absorber la liquidez.

Ciertamente, el Congreso ha impulsado algunas medidas fiscales, pero aparecen aisladas y no dejan de ser marginales. Los recursos apenas representan el 1% del PIB y se destinarán en su mayor parte a financiar la baja de impuestos, que seguramente se utilizará para pagar pasivos o se ahorrará, es decir, no se convertirán en gasto efectivo.

Como lo señalé en esta columna, la crisis financiera es la consecuencia de una concepción teórica que carece de universalidad. El banco central, con base en la regulación de la tasa de interés, sólo opera cuando las alteraciones de la economía son provocadas por elementos monetarios. En las circunstancias en que la inflación es de origen externo y la alteración de la actividad productiva proviene de fallas financieras o cambiarias, se vuelve fatal. El alza de la tasa de interés deteriora el sistema financiero, amplía el déficit en cuenta corriente y precipita el sistema en recesión, y luego, la baja de la tasa de interés no remedia las deficiencias y eleva la inflación. El resultado es la estanflación, que la economía convencional no ha logrado explicar.

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