Por: Nouriel Roubini*

Cómo prevenir una depresión

Los útimos datos económicos sugieren que la recesión está regresando a las economías más avanzadas, con los mercados financieros llegando a niveles de estrés no se veían desde el colapso de Lehman Brothers en 2008.

Son significativos los riesgos de una crisis económica y financiera aun peor que la anterior —ya que ahora involucra no sólo al sector privado, sino también la cuasi insolvencia de bonos soberanos—. ¿Qué se puede hacer para reducir las posibilidades de caer en otra contracción de la economía y evitar una depresión y una crisis financiera más profundas?

En primer lugar, debemos aceptar que las medidas de austeridad, necesarias para evitar una caída fiscal en cadena, tienen efectos recesivos. Por lo tanto, si los países de la periferia de la eurozona se ven obligados a adoptar medidas de austeridad fiscal, los países capaces de ofrecer estímulos a corto plazo deben hacerlo, y posponer sus esfuerzos de austeridad propios. Entre ellos Estados Unidos, el Reino Unido, Alemania, el núcleo de la eurozona y Japón. Además, se hace necesaria la creación de bancos que apunten a financiar la infraestructura pública.

En segundo lugar, si bien la política monetaria tiene un impacto limitado cuando los problemas son la deuda excesiva y la insolvencia en lugar de la falta de liquidez, puede ser útil la flexibilización del crédito, en lugar de una distensión sólo cuantitativa. El Banco Central Europeo debe revertir su decisión equivocada de elevar las tasas de interés. Un mayor nivel de flexibilización monetaria y del crédito también es necesario para la Reserva Federal de EE.UU., el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y el Banco Nacional Suizo. La inflación pronto será el último problema que los bancos centrales deban temer, a medida que de nuevo una menor actividad en los mercados de bienes, trabajo, vivienda, materias primas y alimentos genere presiones antiinflacionarias.

En tercer lugar, para restaurar el crecimiento del crédito, los bancos y sistemas bancarios de la eurozona que no están suficientemente capitalizados se deben reforzar con financiamiento público en un programa que abarque a toda la Unión Europea. Para evitar una crisis del crédito adicional a medida que los bancos se desapalanquen, deberían contar con una cierta indulgencia de corto plazo en cuanto a exigencias de capital y liquidez. Además, dado que sigue siendo poco probable que los sistemas financieros de EE.UU. y la UE proporcionen crédito a las pequeñas y medianas empresas, es esencial la prestación directa de créditos a las Pyme solventes pero sin liquidez.
En cuarto lugar, es necesaria la prestación a gran escala de liquidez a los gobiernos solventes para evitar un repunte de los diferenciales y una pérdida de acceso al mercado que termine por convertir la falta de liquidez en insolvencia. Incluso con cambios de políticas, se necesita tiempo para que los gobiernos restablezcan su credibilidad. Hasta entonces, los mercados mantendrán la presión sobre los diferenciales soberanos, haciendo probable que se produzca una crisis autoinfligida.
Hoy en día, España e Italia están en riesgo de perder acceso al mercado. Se deben triplicar los recursos oficiales —a través de un mayor Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, Eurobonos, o medidas masivas del BC— para evitar un segundo y desastroso ataque sobre estos bonos soberanos.

En quinto lugar, la carga de deuda que no se pueda mitigar mediante el crecimiento, el ahorro o la inflación se debe hacer sostenible a través de su reestructuración ordenada, su reducción y su conversión en capital. Esto debe llevarse a cabo del mismo modo para los gobiernos insolventes, los hogares y las instituciones financieras.
En sexto lugar, incluso si Grecia y otros países periféricos de la eurozona reciben ayudas importantes para paliar su deuda, el crecimiento económico no se reanudará hasta que se restablezca la competitividad. Y, sin un rápido retorno al crecimiento, será imposible evitar más impagos y un mayor nivel de agitación social.

Hay tres opciones para restablecer la competitividad dentro de la eurozona; todos requieren una depreciación real... y ninguno de ellos es viable:
Un fuerte debilitamiento del euro, apuntando a una paridad con el dólar estadounidense, lo cual es improbable, ya que EE.UU. se encuentra también en una posición débil.

Tampoco es probable una reducción rápida de los costes laborales unitarios, mediante la aceleración de la reforma estructural y crecimiento de la productividad en relación con el crecimiento de los salarios, ya que fueron necesarios 15 años para que ese proceso restableciera la competitividad de Alemania.

Una deflación acumulada del 30% a cinco años en los precios y los salarios —en Grecia, por ejemplo— lo que significaría cinco años de profundización de una depresión socialmente inaceptable; incluso si fuese posible, este nivel de deflación agravaría la insolvencia, dado un aumento del 30% en el valor real de la deuda.

Debido a que ninguna de estas opciones puede funcionar, la única alternativa es que Grecia y algunos otros miembros actuales abandonen la eurozona. Sólo la vuelta a una moneda nacional —y una fuerte depreciación de la misma— puede recuperar la competitividad y el crecimiento.

Por supuesto, el abandono de la moneda común podría causar daños colaterales para el país que lo haga y aumentar el riesgo de contagio para otros miembros débiles de la eurozona. Por consiguiente, los efectos sobre la hoja de balance de las deudas en euros causados por la depreciación de la nueva moneda nacional se tendrían que manejar a través de una conversión ordenada y negociada de los pasivos en euros a las nuevas monedas nacionales. Se necesitaría un uso adecuado de los recursos oficiales, lo que incluye la recapitalización de bancos de la eurozona, para limitar los daños colaterales y el contagio.

Las razones que explican el alto desempleo y el anémico crecimiento de las economías avanzadas son estructurales, y entre ellas se encuentra el aumento de la competitividad de los mercados emergentes. La respuesta adecuada a tales cambios masivos no es el proteccionismo. En cambio, las economías avanzadas necesitan un plan de mediano plazo para restaurar la competitividad y el empleo a través de nuevas inversiones masivas en educación de alta calidad, capacitación laboral y la mejora del capital humano, infraestructura y energías alternativas/renovables. Sólo un programa así puede proporcionar a los trabajadores de las economías avanzadas las herramientas necesarias para competir a nivel mundial.

Las economías de mercado emergentes cuentan con más herramientas de políticas que las economías avanzadas, y deben flexibilizar la política monetaria y fiscal. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial pueden servir como fuentes de crédito de último recurso para los mercados emergentes en riesgo de perder acceso al mercado, condicionado a reformas políticas adecuadas. Y los países que, como China, dependen excesivamente de las exportaciones netas para el crecimiento deben acelerar las reformas, incluida una apreciación más rápida de la moneda, con el fin de impulsar la demanda y el consumo internos.

Los riesgos por delante no son solo de una leve recaída en la recesión, sino de una severa contracción que podría convertirse en una Gran Depresión II, especialmente si la crisis de la eurozona se convierte en desorden y conduce a un colapso financiero global. Las políticas erróneas durante la primera Gran Depresión generaron guerras comerciales y monetarias, impagos desordenados de la deuda, deflación, un aumento de la desigualdad del ingreso y la riqueza, pobreza, desesperación y una inestabilidad social y política que condujo a la aparición de regímenes autoritarios y la Segunda Guerra Mundial. La mejor manera de evitar el riesgo de repetir una secuencia así es adoptar hoy mismo medidas audaces y proactivas de políticas globales.
* Profesor de Economía en la Escuela Stern de Negocios de NYU.
Project Syndicate 1995–2011

Buscar columnista