El ajedrez detrás de la OPA de Argos

Jaime Gilinski durante una reunión de la junta directiva de Sura en abril de este año. / Bloomberg

Foto: Bloomberg - Edinson Ivan Arroyo Mora

Este martes comenzó el período de aceptación de la Oferta Pública de Adquisición (OPA) por el Grupo Argos. La oferta del Grupo Gilinski es de US$4,28 por acción, valor que resulta superior al precio reciente en bolsa, pero inferior al valor patrimonial intrínseco.

Aunque para algunos analistas el valor sobre la mesa es francamente bajo, con esta oferta el Grupo Gilinski apunta a adquirir un volumen de acciones que le permitiría alcanzar entre 26 y 32,5 % de participación en la empresa.

Para entender esta nueva temporada de la lucha por el control en las empresas del GEA, conviene repasar los criterios con los que se estructura una oferta de compra hostil y las motivaciones que pueden explicar la reacción de los involucrados.

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Cómo se prepara una oferta

Las OPA que ha presentado el Grupo Gilinski por diversas empresas del GEA se catalogan en la literatura como intentos de compra hostil, porque no buscan alinear los intereses del comprador con la administración de las compañías. Por el contrario, son ofertas que tienen como sustento el precio bajo de la acción en bolsa y la posibilidad de ingresar como accionista nuevo a tomar decisiones diferentes que impacten positivamente el desempeño de estas empresas en el mercado.

Para el Grupo Gilinski sería ideal lograr cambiar la administración para tomar decisiones de negocios que maximicen el precio de la acción en bolsa.

Así, para establecer el valor máximo que estaría dispuesto a pagar por la acción del Grupo Argos, el comprador tuvo que revisar los fundamentales de valor de la empresa en un escenario optimista, es decir, el escenario en el que se toman decisiones nuevas que crean valor.

El objetivo del comprador será comprar las acciones por debajo de este valor y ganarse la diferencia. ¿Cuál es el valor mínimo que estaría dispuesto a ofrecer por las acciones?

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Si el comprador no percibe competencia para su oferta, puede utilizar un valor cercano al precio reciente de la acción en bolsa. Si, por el contrario, percibe que pueden llegar otras ofertas competidoras o que la administración de la empresa tiene jugadas defensivas eficaces, tendrá que hacer una oferta mayor, más contundente.

Es posible afirmar entonces que el bajo precio ofrecido por las acciones de Argos es una señal de que el Grupo Gilinski no espera competencia para su oferta y tiene la paciencia necesaria para minimizar el precio de adquisición de estas acciones.

Existe, sin embargo, un costo de esta estrategia. Al ofrecer un precio bajo, disminuye la participación de los inversionistas especulativos que buscan hacer arbitraje. Los “arbs”, como se les conoce en los mercados internacionales, compran acciones al precio actual en la bolsa y las venden luego cuando se cierra la OPA, ganando la diferencia de precio. Sin “arbs”, la OPA tiende a ser menos líquida.

Motivaciones de los involucrados

Para analizar las posibilidades de éxito de la OPA presentada por el Grupo Gilinski es fundamental entender bien quiénes son los involucrados y cuáles son sus motivaciones. En mi opinión, existen cuatro perfiles que vale la pena destacar.

El primero de ellos, los fondos de pensiones locales, que tienen 12,45 % de las acciones. Estos inversionistas tienen una obligación fiduciaria con sus afiliados y, como ocurrió en las OPA anteriores, posiblemente tomarán la decisión de vender tempranamente ante la imposibilidad de saber si va a haber ofertas posteriores con precios más altos por estas acciones.

El segundo perfil es el de dos empresas relacionadas con el Grupo Argos: Sura y Nutresa. Estas tienen 35,2 y 12,4 % de participación en Grupo Argos y son aún controladas por el GEA. En consecuencia, es de esperarse que tomen la decisión de no vender sus acciones.

Existe, no obstante, una presión importante en las juntas directivas de ambas compañías porque el Grupo Gilinski participa en ellas. Si las juntas directivas tienen la obligación de defender los intereses de todos los accionistas de una empresa, y no los de un grupo específico, el debate sobre las razones para rechazar la oferta de compra de las acciones de Argos será particularmente tenso.

Un tercer perfil interesante es el de los administradores del Grupo Argos. La administración de la compañía está amenazada por la posibilidad de ingreso de un accionista nuevo que tendría participación en la junta directiva y promovería cambios en la organización y en el tipo de decisiones que se están tomando. Es de esperarse entonces que la administración de este conglomerado recomiende no aceptar la oferta presentada por el Grupo Gilinski y busque activar estrategias defensivas para convencer a los accionistas de que el valor de sus acciones es superior al del precio que les fue ofertado por ellas.

El último perfil es tal vez el más interesante de todos: es el de los accionistas minoritarios de cada una de las tres compañías involucradas en este proceso: Grupo Argos, Grupo Sura y Nutresa. Estos accionistas recibirán mensajes de la administración para no vender sus acciones. Pero también están recibiendo señales del grupo comprador.

¿Qué señales están recibiendo con la oferta y cómo esto afecta su toma de decisiones?

Señales de la oferta por Argos

El valor bajo de la OPA del Grupo Argos envía señales claras a los diferentes involucrados que son de especial importancia para los accionistas minoritarios de las tres compañías mencionadas. La primera, como se mencionó, es que el comprador no considera probable que un socio estratégico llegue a competir contra su oferta o que no le afecta que esto llegue a ocurrir. Con ello, el Grupo Gilinski envía el mensaje de que no está necesitando pagar precios excesivamente altos por las acciones.

La segunda es aún más interesante. Con la OPA por Grupo Argos, el Grupo Gilinski muestra que tiene caminos diferentes para aumentar su influencia en Sura o Nutresa, empresas en las que ya tiene 37,86 y 30,8 % de participación, respectivamente.

El Grupo Argos tiene 27 % en Sura y casi 10 % en Nutresa. Es posible que en el futuro Gilinski no necesite ofertar precios altos por las acciones de estas compañías si la OPA por el Grupo Argos es exitosa.

Así, aquellos minoritarios de Sura y Nutresa que decidieron no vender han visto cómo sus acciones en estas compañías han bajado de precio al disminuir la posibilidad de que haya nuevas ofertas por sus acciones.

El dilema del prisionero

La literatura plantea que las compras hostiles pueden ser estudiadas desde la perspectiva de la teoría de juegos: un jugador ataca (realizando una oferta) y otros reaccionan frente a dicha jugada, según sus motivaciones.

Específicamente, para los accionistas minoritarios, la situación se parece al dilema del prisionero. Este es un patrón de juego muy conocido, en el cual dos prisioneros que no pueden conversar entre ellos deben decidir si confiesan o no confiesan un crimen. Para ambos, el mejor escenario es no confesar. Pero si uno de ellos confiesa y llega a un acuerdo con la justicia, el otro recibirá una condena ejemplar.

En el caso de la OPA de Argos, los accionistas minoritarios se ven enfrentados en estos momentos a un dilema similar. Si se mantienen unidos y no venden, el comprador posiblemente hará nuevas ofertas con precios mayores. Pero si un minoritario decide no vender y otros sí venden, corre el riesgo de perder una buena oportunidad de venta y ver disminuido su patrimonio.

La pregunta es: ¿cuántos accionistas minoritarios del Grupo Argos estarán dispuestos a correr este riesgo?

* Profesor de finanzas de Inalde Business School.