La crisis de la Eurozona parece a punto de alcanzar el clímax: Grecia está al borde de la cesación de pagos y de una salida deshonrosa de la unión monetaria, mientras que Italia está al borde de perder acceso a los mercados.
Pero los problemas de la Eurozona no terminan allí. Son problemas estructurales que afectan gravemente a por lo menos otras cuatro economías: Irlanda, Portugal, Chipre y España.
Durante la última década, los conocidos como PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) fungieron como principales consumidores de la Eurozona, al gastar una cifra superior a sus ingresos y mantener un déficit de cuenta corriente cada vez mayor. Entre tanto, los del núcleo de la Eurozona (Alemania, Países Bajos, Austria y Francia) fungieron como principales productores, con gastos inferiores a los ingresos y un superávit cada vez mayor.
Estos desequilibrios externos también se apoyaron en la fortaleza del euro desde 2002 y la divergencia de tipos de cambio reales y niveles de competitividad dentro de la Eurozona. En Alemania y otros del núcleo el costo laboral unitario se redujo (los salarios crecieron menos que la productividad) y esto condujo a una depreciación en términos reales y a un aumento del superávit de cuenta corriente; mientras que en los PIIGS (y Chipre) ocurrió lo contrario y se produjo una apreciación en términos reales y un aumento del déficit. En Irlanda y España el ahorro privado se derrumbó y la presencia de burbujas inmobiliarias impulsó el exceso de consumo, mientras que en Grecia, Portugal, Chipre e Italia el factor que agravó los desequilibrios externos fue un déficit fiscal excesivo.
La acumulación de deuda en los países deficitarios se volvió inmanejable cuando estallaron las burbujas inmobiliarias (en Irlanda y España) y en toda la periferia de la Eurozona el déficit de cuenta corriente, el déficit fiscal, o ambos, se hicieron insostenibles. Además, el abultado déficit de cuenta corriente de los países periféricos, al estar impulsado por un exceso de consumo, fue acompañado por estancamiento económico y pérdida de competitividad.
Entonces, ¿qué podemos hacer ahora?
La mejor opción para recuperar el crecimiento y la competitividad en la periferia de la Eurozona, mientras se emprenden las medidas de austeridad y las reformas estructurales necesarias, es la reflación simétrica. Esto supone una política monetaria considerablemente expansiva por parte del Banco Central Europeo; ayuda ilimitada en carácter de prestamista de última instancia a las economías con falta de liquidez; una rápida depreciación del euro, que convierta los déficit de cuenta corriente en superávit; y políticas de estímulo fiscal en los países del núcleo de la Eurozona, si a los de la periferia se les impone austeridad.
Por desgracia, Alemania y el BCE se oponen a esta opción por temor a la perspectiva de un ligero aumento temporal de la inflación en los países del núcleo. La medicina amarga que Alemania y el BCE quieren recetar a la periferia (que es la segunda opción) es deflación recesiva: austeridad fiscal, reformas estructurales que impulsen un crecimiento de la productividad y reduzcan el costo laboral unitario y depreciación en términos reales por medio del ajuste de precios, en vez del ajuste de tipo de cambio nominal.
Pero esta opción traería muchos problemas. Si bien la austeridad fiscal es necesaria, implica una profundización de la recesión en el corto plazo. Lo mismo puede decirse de las reformas estructurales, porque obligarán a despedir trabajadores, cerrar empresas deficitarias y reubicar mano de obra y capital hacia nuevas industrias. De modo que para prevenir una espiral recesiva en aumento, la periferia necesita aliviar su déficit externo por medio de una depreciación real. Pero aunque los precios y los salarios cayeran un 30% en los próximos años (algo que sería casi con certeza insostenible en términos sociales y políticos), el valor real de la deuda aumentaría acusadamente y se agravaría la insolvencia de los Estados y de los deudores privados.
En resumen, la periferia de la Eurozona se enfrenta a la paradoja de la frugalidad: un gran aumento del ahorro con excesiva rapidez conduce a más recesión y hace todavía más difícil de sostener la carga de la deuda. Y esa paradoja ya está afectando también el núcleo de la Eurozona.
Si los países periféricos quedan atrapados en una trampa deflacionaria de elevado endeudamiento, caída de la producción, pérdida de competitividad y déficit externo, en algún momento encontrarán atractiva la tercera opción: cesación de pagos y abandono de la Eurozona. De ese modo podrían revitalizar el crecimiento y la competitividad por medio de una depreciación de sus nuevas monedas nacionales.
Por supuesto, una ruptura caótica de la Eurozona provocaría un cimbronazo similar al de la caída de Lehman Brothers en 2008, o tal vez peor. Para evitarlo, las economías del núcleo de la Eurozona tendrían que recurrir a la cuarta y última opciones: sobornar a la periferia para que se quede en un estado de crecimiento lento con poca competitividad. Esto obligaría a aceptar grandes quitas de deuda pública y privada, y a transferir enormes sumas de dinero para impulsar los ingresos de la Eurozona mientras su producción siga estancada.
Es lo que en cierto modo viene haciendo Italia hace ya décadas: usar la ayuda de las regiones septentrionales del país para subsidiar al Mezzogiorno más pobre. Pero un mecanismo de transferencia fiscal permanente de ese estilo es políticamente imposible en la Eurozona, donde los alemanes son alemanes y los griegos son griegos.
Otra consecuencia de lo que antecede es que Alemania y el BCE no tienen tanto poder como parecen creer. A menos que renuncien al ajuste asimétrico (deflación recesiva), que concentra todo el sufrimiento en la periferia, y busquen una solución más simétrica (austeridad y reformas estructurales en la periferia, combinadas con reflación en el conjunto de la Eurozona), el derrumbe incipiente de la unión monetaria se acelerará, conforme los países periféricos vayan cayendo en cesación de pagos y abandonen la moneda común.
Los caóticos episodios ocurridos recientemente en Grecia e Italia pueden ser el primer paso del proceso. Está claro que la Eurozona ya no puede seguir tirando para adelante, como vino haciendo hasta ahora. A menos que la región avance hacia una mayor integración económica, fiscal y política (siguiendo una hoja de ruta que sea compatible con la recuperación a corto plazo del crecimiento, la competitividad y la capacidad de financiamiento, elementos sin los cuales es imposible resolver el problema del endeudamiento insostenible y reducir los déficit externos y fiscales crónicos), es indudable que la deflación recesiva conducirá a una ruptura caótica.
Italia es demasiado grande para quebrar y demasiado grande para un rescate, y ya está cerca del punto sin retorno; el final de juego para la Eurozona ha comenzado. El primer paso será una seguidilla de reestructuraciones de deuda obligadas, y luego, abandonos de la unión monetaria que, en algún momento, llevarán a la desintegración de la Eurozona.
* Profesor de Economía en la Escuela Stern, de la Universidad de Nueva York. Project Syndicate 1995-2011.
La crisis de la Eurozona parece a punto de alcanzar el clímax: Grecia está al borde de la cesación de pagos y de una salida deshonrosa de la unión monetaria, mientras que Italia está al borde de perder acceso a los mercados.
Pero los problemas de la Eurozona no terminan allí. Son problemas estructurales que afectan gravemente a por lo menos otras cuatro economías: Irlanda, Portugal, Chipre y España.
Durante la última década, los conocidos como PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) fungieron como principales consumidores de la Eurozona, al gastar una cifra superior a sus ingresos y mantener un déficit de cuenta corriente cada vez mayor. Entre tanto, los del núcleo de la Eurozona (Alemania, Países Bajos, Austria y Francia) fungieron como principales productores, con gastos inferiores a los ingresos y un superávit cada vez mayor.
Estos desequilibrios externos también se apoyaron en la fortaleza del euro desde 2002 y la divergencia de tipos de cambio reales y niveles de competitividad dentro de la Eurozona. En Alemania y otros del núcleo el costo laboral unitario se redujo (los salarios crecieron menos que la productividad) y esto condujo a una depreciación en términos reales y a un aumento del superávit de cuenta corriente; mientras que en los PIIGS (y Chipre) ocurrió lo contrario y se produjo una apreciación en términos reales y un aumento del déficit. En Irlanda y España el ahorro privado se derrumbó y la presencia de burbujas inmobiliarias impulsó el exceso de consumo, mientras que en Grecia, Portugal, Chipre e Italia el factor que agravó los desequilibrios externos fue un déficit fiscal excesivo.
La acumulación de deuda en los países deficitarios se volvió inmanejable cuando estallaron las burbujas inmobiliarias (en Irlanda y España) y en toda la periferia de la Eurozona el déficit de cuenta corriente, el déficit fiscal, o ambos, se hicieron insostenibles. Además, el abultado déficit de cuenta corriente de los países periféricos, al estar impulsado por un exceso de consumo, fue acompañado por estancamiento económico y pérdida de competitividad.
Entonces, ¿qué podemos hacer ahora?
La mejor opción para recuperar el crecimiento y la competitividad en la periferia de la Eurozona, mientras se emprenden las medidas de austeridad y las reformas estructurales necesarias, es la reflación simétrica. Esto supone una política monetaria considerablemente expansiva por parte del Banco Central Europeo; ayuda ilimitada en carácter de prestamista de última instancia a las economías con falta de liquidez; una rápida depreciación del euro, que convierta los déficit de cuenta corriente en superávit; y políticas de estímulo fiscal en los países del núcleo de la Eurozona, si a los de la periferia se les impone austeridad.
Por desgracia, Alemania y el BCE se oponen a esta opción por temor a la perspectiva de un ligero aumento temporal de la inflación en los países del núcleo. La medicina amarga que Alemania y el BCE quieren recetar a la periferia (que es la segunda opción) es deflación recesiva: austeridad fiscal, reformas estructurales que impulsen un crecimiento de la productividad y reduzcan el costo laboral unitario y depreciación en términos reales por medio del ajuste de precios, en vez del ajuste de tipo de cambio nominal.
Pero esta opción traería muchos problemas. Si bien la austeridad fiscal es necesaria, implica una profundización de la recesión en el corto plazo. Lo mismo puede decirse de las reformas estructurales, porque obligarán a despedir trabajadores, cerrar empresas deficitarias y reubicar mano de obra y capital hacia nuevas industrias. De modo que para prevenir una espiral recesiva en aumento, la periferia necesita aliviar su déficit externo por medio de una depreciación real. Pero aunque los precios y los salarios cayeran un 30% en los próximos años (algo que sería casi con certeza insostenible en términos sociales y políticos), el valor real de la deuda aumentaría acusadamente y se agravaría la insolvencia de los Estados y de los deudores privados.
En resumen, la periferia de la Eurozona se enfrenta a la paradoja de la frugalidad: un gran aumento del ahorro con excesiva rapidez conduce a más recesión y hace todavía más difícil de sostener la carga de la deuda. Y esa paradoja ya está afectando también el núcleo de la Eurozona.
Si los países periféricos quedan atrapados en una trampa deflacionaria de elevado endeudamiento, caída de la producción, pérdida de competitividad y déficit externo, en algún momento encontrarán atractiva la tercera opción: cesación de pagos y abandono de la Eurozona. De ese modo podrían revitalizar el crecimiento y la competitividad por medio de una depreciación de sus nuevas monedas nacionales.
Por supuesto, una ruptura caótica de la Eurozona provocaría un cimbronazo similar al de la caída de Lehman Brothers en 2008, o tal vez peor. Para evitarlo, las economías del núcleo de la Eurozona tendrían que recurrir a la cuarta y última opciones: sobornar a la periferia para que se quede en un estado de crecimiento lento con poca competitividad. Esto obligaría a aceptar grandes quitas de deuda pública y privada, y a transferir enormes sumas de dinero para impulsar los ingresos de la Eurozona mientras su producción siga estancada.
Es lo que en cierto modo viene haciendo Italia hace ya décadas: usar la ayuda de las regiones septentrionales del país para subsidiar al Mezzogiorno más pobre. Pero un mecanismo de transferencia fiscal permanente de ese estilo es políticamente imposible en la Eurozona, donde los alemanes son alemanes y los griegos son griegos.
Otra consecuencia de lo que antecede es que Alemania y el BCE no tienen tanto poder como parecen creer. A menos que renuncien al ajuste asimétrico (deflación recesiva), que concentra todo el sufrimiento en la periferia, y busquen una solución más simétrica (austeridad y reformas estructurales en la periferia, combinadas con reflación en el conjunto de la Eurozona), el derrumbe incipiente de la unión monetaria se acelerará, conforme los países periféricos vayan cayendo en cesación de pagos y abandonen la moneda común.
Los caóticos episodios ocurridos recientemente en Grecia e Italia pueden ser el primer paso del proceso. Está claro que la Eurozona ya no puede seguir tirando para adelante, como vino haciendo hasta ahora. A menos que la región avance hacia una mayor integración económica, fiscal y política (siguiendo una hoja de ruta que sea compatible con la recuperación a corto plazo del crecimiento, la competitividad y la capacidad de financiamiento, elementos sin los cuales es imposible resolver el problema del endeudamiento insostenible y reducir los déficit externos y fiscales crónicos), es indudable que la deflación recesiva conducirá a una ruptura caótica.
Italia es demasiado grande para quebrar y demasiado grande para un rescate, y ya está cerca del punto sin retorno; el final de juego para la Eurozona ha comenzado. El primer paso será una seguidilla de reestructuraciones de deuda obligadas, y luego, abandonos de la unión monetaria que, en algún momento, llevarán a la desintegración de la Eurozona.
* Profesor de Economía en la Escuela Stern, de la Universidad de Nueva York. Project Syndicate 1995-2011.