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Bajo la superficie de los altibajos de corto plazo en los mercados financieros, se estaría desarrollando una revalorización más profunda de múltiples activos, ante el temor que provocan los déficits fiscales desbocados.
Aunque una nueva ronda de amenazas arancelarias entre EE. UU. y China acaparó los titulares el viernes y llevó a los operadores a buscar refugio en bonos, los administradores de fondos discuten cada vez más un fenómeno conocido como “la operación de degradación”.
Quienes creen en ella se están retirando de la deuda soberana y de las monedas en que esta se denomina, por temor a que su valor se erosione con el tiempo, dado que los gobiernos evitan abordar sus enormes cargas de deuda e incluso buscan aumentarlas.
El fenómeno es alimentado por la especulación de que los bancos centrales enfrentarán una creciente presión política para mantener bajas las tasas de interés a fin de compensar lo que los gobiernos deben, alimentando la inflación al continuar expandiendo la base monetaria.
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La semana pasada, el yen y los bonos japoneses sufrieron una oleada de ventas cuando Sanae Takaichi, quien se ha mostrado a favor de los estímulos, estuvo cerca de convertirse en primera ministra. Otro episodio de turbulencia política en Francia sacudió al euro, mientras que un presupuesto inminente en el Reino Unido inquieta al mercado de los “gilts”, aún marcado por la liquidación de 2022 que expulsó del poder a la primera ministra Liz Truss.
Aunque el dólar ha subido en las últimas semanas pese al cierre parcial del gobierno estadounidense, sigue más débil en lo que va del año tras la guerra comercial y los recortes impositivos del presidente Donald Trump, que antes lo habían hundido a su peor nivel desde la década de 1970. Su ruptura con el orden global bajo la consigna de “EE. UU. primero” y su embestida contra la independencia de la Reserva Federal han sembrado dudas sobre si los bonos del Tesoro seguirán siendo el activo libre de riesgo por excelencia que sostiene los rendimientos de largo plazo.
Del otro lado de la operación de degradación, los metales preciosos se benefician de su estatus tradicional de refugio, mientras que las criptomonedas vuelven a subir, esta vez impulsadas por su presunta función como resguardo frente a las decisiones de política gubernamental. El oro ha subido más de 50 % este año y superó recientemente el récord de USD 4.000 por onza, mientras la plata alcanzó un máximo histórico.
Y aunque las criptomonedas cayeron con fuerza después de que las nuevas amenazas arancelarias de Trump afectaron el ánimo del mercado, el bitcoin aún acumula un alza superior a 20 % en el año y ha alcanzado un máximo histórico.
Stephen Miller, exjefe de renta fija de BlackRock Inc. en Australia, afirma que nunca había visto un cambio tan grande desde las monedas y los bonos del Tesoro hacia activos alternativos en sus cuatro décadas de experiencia en los mercados. Hoy, consultor de GSFM, una unidad de CI Financial Corp. de Canadá, sostiene que “la operación de degradación todavía tiene camino por recorrer”.
“Los bonos del Tesoro de EE. UU. ya no son el puerto seguro irreprochable que alguna vez parecían, y el fenómeno se repite en otros mercados de bonos”, agregó.
Los multimillonarios Ray Dalio y Ken Griffin han acaparado titulares al sugerir que el oro puede ser más seguro que el dólar. El jefe del Fondo de Pensiones de Canadá advierte que los bonos del Tesoro también podrían perder su condición de refugio. Y el autor y asesor de fondos de cobertura Nassim Taleb afirma que el creciente déficit de EE. UU. está sembrando las semillas de una crisis de deuda que parece virtualmente imposible de evitar.
“El mundo observa una degradación no solo en el valor ajustado por inflación de sus monedas en medio de una desaceleración económica, sino también en la estabilidad de los gobiernos”, dijo Calvin Yeoh, gestor del fondo Merlion de Blue Edge Advisors en Singapur, quien ha estado comprando oro.
El término “degradación” se remonta a cuando gobernantes como Enrique VIII o Nerón diluían o degradaban sus monedas de oro y plata, mezclándolas con metales más baratos, como el cobre.
Hay muchas dudas sobre si el mundo está presenciando una versión moderna de aquello, sobre todo porque existen múltiples factores detrás del auge del oro y el bitcoin. Además, las advertencias prematuras sobre una inminente crisis de deuda se repiten desde la crisis financiera global.
El congelamiento de los activos rusos tras la invasión a Ucrania puso de relieve la vulnerabilidad de las reservas en divisas extranjeras frente a sanciones externas, aumentando el atractivo del metal dorado. Los bancos centrales también han incrementado sus reservas de oro para diversificar sus activos.
El mundo cripto no es ajeno a los auges y colapsos impulsados por la pura inercia del mercado: el argumento de que el bitcoin funciona como refugio se vio debilitado cuando se desplomó junto con otros activos especulativos durante el repunte inflacionario posterior a la pandemia y nuevamente en días recientes, tras aumentar las tensiones comerciales.
Pese a sus recientes altibajos, el dólar, el euro y el yen siguen dominando el comercio, los sistemas bancarios y las transacciones diarias por billones de dólares. La deuda soberana también sustenta los marcos de garantías y la infraestructura del sistema financiero mundial.
El auge del mercado bursátil estadounidense también desafía esa narrativa, dado que los extranjeros necesitan dólares para operar. Y pese a los giros desestabilizadores de Trump, los inversores internacionales han seguido aumentando sus tenencias de bonos del Tesoro.
“Quien crea que las monedas y los bonos pueden ser reemplazados por bitcoin y oro necesita un baño de realidad”, dijo Shoki Omori, estratega jefe de Mizuho Securities Co. en Tokio. Según él, los mercados simplemente están observando una “operación por impulso”, en la que cada vez más inversores se suman a una operación aparentemente ganadora sin importar los fundamentos.
Aun así, hay razones sólidas para que los inversores discutan sobre la degradación, incluso si finalmente el debate resulta más académico que disruptivo.
Los estrategas de Eurizon SLJ Capital Ltd. sostienen que los gobiernos se han vuelto “adictos al gasto deficitario” gracias a la avalancha de dinero barato durante la crisis financiera y la pandemia, cuando los bancos centrales recortaron tasas y compraron bonos masivamente.
“Si los administradores de reservas continúan reduciendo su exposición no solo al dólar, sino también a todas las monedas fiduciarias, el oro podría seguir subiendo”, escribieron los estrategas de Eurizon la semana pasada. “Si las tenencias de oro de los bancos centrales igualaran las de dólares, todo lo demás constante, el oro podría llegar a USD 8.500. ¿Por qué no?”.
En Andromeda Capital Management, Alberto Gallo advierte que a medida que crecen las deudas y envejecen las poblaciones, el “proceso de degradación monetaria” se acelerará, ya que es más fácil para los políticos abrazar esa opción que impulsar el crecimiento o aplicar austeridad. Ve a los bancos centrales en riesgo de ser arrastrados a esa dinámica.
“Los responsables de política económica están jugando con ideas de reforma monetaria, ya sea la revaluación de las reservas de oro, la desregulación bancaria o el cambio de los objetivos de los bancos centrales”, escribió Gallo en un informe. “El resultado final probablemente sea una inflación persistente, una mayor depreciación de las monedas fiduciarias, mayores tasas a largo plazo y una correlación positiva entre los activos libres de riesgo y los de riesgo”.
Solo en EE. UU., donde la Reserva Federal ha mantenido altas las tasas para enfriar la inflación restringiendo el crecimiento, Trump movió la política fiscal en la dirección opuesta con recortes de impuestos que se proyecta añadirán al déficit, ya cercano a los USD 2 billones. La Oficina de Rendición de Cuentas del gobierno advirtió en febrero que la deuda podría duplicar el tamaño del producto interno bruto para 2050.
Trump y su gobierno también han presionado a la Fed para que recorte las tasas, argumentando que así se reduciría el costo de la deuda. También ponen a prueba los límites de la independencia del banco central al intentar destituir a la gobernadora Lisa Cook. La guerra comercial en curso, el cierre del gobierno y el uso del Departamento de Justicia para atacar a sus adversarios internos han intensificado las preocupaciones por la disfunción y la imprevisibilidad política.
En Francia, la ansiedad volvió a subir después de que el primer ministro Sébastien Lecornu se convirtiera en el quinto en dimitir en dos años en medio del estancamiento presupuestario. Fue nombrado nuevamente al cargo la semana pasada.
En Japón, la posible llegada de Takaichi al poder se da tras el colapso de la coalición gobernante que llevaba décadas, lo que incrementa la incertidumbre sobre el rumbo del país. Su victoria en las recientes elecciones internas del partido, con una agenda claramente expansiva, eleva las probabilidades de un ritmo más lento de alzas de tasas, aun cuando la inflación se mantiene muy por encima del objetivo del banco central.
En este contexto, algunos creen que la operación de degradación todavía tiene margen para seguir avanzando.
“Esto muestra cuánto ha cambiado el mundo y podría ser una señal de que los activos digitales se están convirtiendo en una fuente más confiable de valor en el entorno actual”, dijo Kathleen Brooks, directora de investigación de XTB Ltd. en Londres. “No vemos que esto vaya a terminar pronto”.
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